三季度复苏可能更快——6月经济数据点评0715 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

利率尚难言乐观。

01

事件

7月15日，统计局公布2022年6月经济数据，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.4%、-0.7%、+6.1%。

02

 三季度的复苏可能相对较快

整体来看，6月经济的修复呈现出需求加速、供给延续的特征，消费、投资、出口均有较为亮眼的回暖，工业生产延续修复趋势，但相对2020年疫后而言仍较为疲弱。不过，对于6月的需求而言，在看到好的一面的同时，也需要看到其中的特殊性。6月由于存在“618”和4、5月疫情的影响，部分前期积压的消费需求在6月集中释放，是推升6月消费数据的因素之一。地产方面也有类似的情况，4、5月由于无法线下看房，购房需求被动递延到6月，因此需要关注后续地产销售回暖的持续性。相对而言，基建的需求回暖更加具有确定性和持续性。

就业方面出现了积极的变化。6月新增城镇就业人数125万人，基本持平2021年同期，高出2020年同期21万人。城镇调查失业率录得5.5%，较5月回落0.4pct。

展望下半年，我们认为三季度可能会是复苏节奏相对较快的阶段。1-5月，基建投资增速与上游行业的表现持续背离，我们认为主要在于疫情叠加政策传导引起的投资端与施工端的错位。而这些问题目前已经基本得到解决，并且从高频数据来看，基建施工在6月已经出现了积极的信号。我们预计，三季度基建施工将会有明显的提速，从而提升三季度稳增长的斜率。

供给侧：生产延续企稳态势

在全面复工复产以及对积压订单补、赶工的驱动下，6月全国规模以上工业增加值同、环比延续5月的正增长趋势：当月同比增速录得3.9%，较上月提升3.2pct；环比增速录得0.84%，高出2021年同期0.36%。相比于2020年疫情以后，本轮疫后工业生产的修复力度相对较弱，6月季调环比增速未站上1%（2020年4-6月连续超过1%）。一方面是因为终端需求整体偏弱，拖累供给，另一方面则与6月以来疫情仍出现多次局部反复有关。

从41个大类行业来看，31个行业增加值保持同比增长，占所有行业数量的76%。从细分行业的数据来看，汽车制造业，电气机械和器材制造业，煤炭开采和洗选业，计算机、通信和电子设备制造业表现突出。一方面，中央和地方相关政策落地，激活汽车消费市场，推动汽车产业链发展；另一方面，供应链修复叠加订单交付助力出口阶段性回升，带动出口相关生产提速。6月，医药制造业、纺织业表现相对偏弱。

从三大门类来看，上游延续高景气度，中下游加速改善。6月，上游采矿业当月同比增长8.7%，较上月提升1.7pct；中游制造业、下游电热燃水业基本同步改善，当月同比分别为3.4%和3.3%，较上月提升3.3、3.1pct。

从产品产量来看，上游原材料供给缓慢修复，新能源相关产品供给向好。6月，上游原料供应仍然偏紧、修复缓慢，水泥、粗钢、钢材产量分别较去年同期下滑12.9%、3.3%、2.3%，水泥和粗钢与5月相比降幅分别收窄4.1、0.2pct，钢材与上月持平。6月，下游新能源汽车产量同比增速为120.8%，比上月进一步提升12.5pct，汽车消费刺激政策效果凸显。

 需求侧：消费延续复苏，基建发力明显

1）消费方面

整体来看，6月消费延续复苏态势。6月份，社会消费品零售总额38742亿元，同比增长3.1%，同比增速由负转正，较5月提升9.6pct。其中，除汽车以外的消费品零售额34192亿元，增长1.8%。6月份汽车消费是社零同比增速提升的重要支撑项。

从消费类型来看，6月份，商品零售同比增长3.9%，同比由负转正，同比增速较前值提升8.9pct；餐饮收入同比下降4.0%，同比跌幅较前值缩窄17.1pct。6月受“618”大促活动影响，商品零售额同比增幅有所扩大在预期之内，本月“618”大促活动电商平台全网销售额为5825亿元，同比增长0.7%，但较21年同期相比，同比增速下滑17.8pct，反映出居民消费意愿的弱化。

分品类来看，15个限额以上商品零售额中有13个同比增速为正，仅有家具类与建筑及装潢材料类销售额同比增速录得负值，原因在于二者均属于后地产周期消费品，受房地产销售表现不佳的影响，家具类与建筑装潢材料类同比下跌。15个品类中粮油、食品类及饮料类销售额同比增速较前值分别回落3.3、5.8pct，原因在于疫情稳定之后，居民囤货意愿下降，其余13个品类销售额同比增速均较前值有所扩大。

汽车类销售额同比增速由负转正，较前值提升29.9pct，6月汽车消费大幅提振源于此轮汽车消费刺激政策的实施，新能源汽车作为此次刺激政策的重点倾向对象，6月同比增速达132.81%，较前值提升26.8pct；根据中汽协的数据，乘用车销量同比增速在6月由负转正，较5月提升42.6pct。

化妆品类、服装鞋帽及针织仿品、石油及制品类6月同比增速分别录得8.1%、1.2%、14.7%，这几种与社交和出行相关的品类，在6月同比增幅均较前值有所扩大。家用电器、通讯器材类商品零售额同比增速均由负转正，分别录得3.2%、6.6%，同比增幅分别较前值提升13.8、14.3pct，原因在于“618”大促期间相关产品需求得到充分释放，根据星图数据显示，家用电器类依旧位居此次大促销售额榜首，全网销售额为879亿元，同比增速为6.6%。此外金银珠宝类商品销售额在6月同比增速回升23.6pct，金银珠宝虽划分在可选消费中，但中国婚礼传统的习俗导致其具备一定刚需属性，前几个月由于疫情尚未稳定婚礼举办往往选择延期，6月同比增速的大幅提升可能源于前几个月压制的婚庆需求集中释放。

后续来看，可选消费、服务消费或将迎来复苏。6月27日，国务院联防联控综合组发布了《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，将风险人员的隔离时间缩短，将密接的管控措施变为7天居家隔离，更加精准科学的防疫政策使得疫情对经济活动的影响逐渐降低，服务消费或将迎来边际复苏。可选消费中，金银珠宝在前期需求没有被充分释放的情况下，叠加Q3婚庆旺季，金银珠宝消费有望进一步回暖。短期来看，汽车消费仍是消费提振的主要抓手。从过去的数据来看，7月社零增速往往会低于6月社零增速，除季节性因素外，“618”大促活动也在一定程度上提前透支了居民的消费需求。

2）投资方面

6月，固定资产投资当月同比录得5.6% ，较前值增长1pct，基建投资贡献较大。季调环比增速录得0.95%，较前值小幅提升0.12pct,超过去年同期季调环比增速0.7pct，创今年以来季调环比增速新高，稳增长政策力度持续加大。

房地产投资当月同比录得-9.4%，降幅扩大1.6pct。施工权限放缓，施工面积同比降幅扩大8.4pct，新开工面积同比降幅扩大3.2pct，竣工面积降幅扩大9.5pct。拿地仍不理想，土地购置面积、土地成交价款继续同比负增长，降幅分别走阔9.7、24.7pct。结合100大中城市住宅类土地成交面积以及土拍情况，我们认为在房地产行业景气度没有完全恢复、房企资金未明显改善前，土地购置情况或难出现明显修复。商品房销售面积、销售额分别同比下降18.3%、20.8%，降幅分别缩窄13.5%、16.9%，房地产销售持续回暖。

宽、窄口径基建投资当月同比分别录得8.2%、12%，较4月分别提升0.9、4.1pct，窄口径基建投资增长幅度较大。5月下旬专项债开始加速发行，叠加5月25日稳住经济大盘电视电话会议的召开、政策行基建政策出台，地方政府在基建投资的发力进一步加强。此外，从高频数据来看，挖机、水泥、沥青等基建上游行业从6月开始加速改善，基建的景气度有望在三季度从投资端传导至施工端。

制造业投资当月同比增速录得9.9%，回升2.9pct。其中，电气机械和器材制造业、化学原料及化学制品制造业增速较快，分别为36%、20%，但增幅有所分化，前者增速较上月回落1pct，后者增速较上月提升13pct。食品制造业同比增加9.4%，较上月下降8pct；汽车制造业同比增加3.3%，较上月下降10pct；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增加14.4%，较上月下降7.4pct。二季度，工业产能利用率录得75.1%，较一季度进一步回落0.7pct，产能利用率可能会是制约下半年制造业投资反弹的关键因素。当然，产能利用率的水平根本上取决于终端需求，从这一点上看，我们认为下半年制造业投资的反弹空间有限。

03

投资策略

展望后市，我们仍然维持此前的观点，经济修复阶段，利率仍有上行压力，但弱复苏的背景下，利率调整的空间相对有限。节奏方面，三季度可能是经济修复相对较快的阶段。一方面是前期滞后施工进度存在赶、补工的需求，另一方面各项增量政策也会在三季度逐渐落地。

因此，在利率整体弱调整的总体判断下，我们认为三季度相对而言上行压力更大，目前利率债的投资仍然需要保持谨慎，后续随着利率的上行再逐渐拉长久期，四季度可能是布局明年的较好时机。

04

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】三季度复苏可能更快——6月经济数据点评20220715》（发布时间：20220715），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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